由网易财经、网易研究局主办的2021网易经济学家年会·夏季论坛-青年经济学家峰会于8月12日在上海举行，本届论坛的主题是《新阶段 新增长》。中泰证券研究所副所长、新能源行业首席分析师苏晨表示，我们现在所处的时间就是新能源替代传统能源、渗透率加速的时间点。从资产的角度来讲，风电光伏应该是非常好的终端运行的类固定收益率产品，可以吸引越来越多的追求稳定收益的投资主体来参与进去。

苏晨表示，新能源这个行业，它的投资回报率相比于其它很多领域的固定收益率的投资回报率，其实还是显著要高的，这也推动了国内包括全球海外的投资主体不断的涌向新能源发电。

五年前、十年前谈到光伏、风电能够替代火电、水电，是遥遥无期的一件事，但是这两年，可以看到风电和光伏的度电成本其实已经开始低于传统能源。今年无论是光伏风电终端的装机、渗透率，增速是在加速提升的，同时终端应用像电动汽车，渗透率单月已经达到了15%以上，而且这个速度上升的非常快。

随着碳中和概念的崛起，未来的新能源40年的发展周期会打开。很多新能源的上市公司市值在这两到三年出现了非常大级别的爆涨，很多新能源公司在资本市场上无论再融资还是开拓新的业务都会有更多的支持、更低的融资成本，这会进一步推动行业更快速的发展。

苏晨认为，以新能源为代表的制造业它的核心竞争优势就是成本优势，谁能够大批量的做出低成本优势的产品，谁在未来的竞争力包括市占率就会持续的上升。

所以研究新能源行业不断挖掘投资机会的时候，苏晨认为，选择优秀的世界级的公司其实就看成本优势，谁能够作出成本差异化或者产品差异化，谁就在逐步壮大的过程会形成良性循环。

以下为现场实录（实录全文）：

苏晨：我在新能源这个行业一直做行业研究工作，从2011、2012年开始接触光伏这个行业，2011、2012、2013年这几年光伏这个行业整个的发展是比较坎坷的，压力也比较大。大家一开始对于光伏这个行业的定义其实有几个标签化的定义，行业壁垒比较低、加工业、简单的制造业。随着时间不断的发展，新能源行不断的推进。

我先简单用几个数据跟大家说一下光伏这个行业中国到底完成了的哪些壮举，包括新能源。

光伏这个行业经过十多年的发展，截止到2020年底，中国光伏的装机量大概达到了全球35%左右，相当于欧洲装机量的1.5倍左右，相当于美国的2倍左右。光伏2020年截止到年底的发电量占全球光伏发电量的比例大概是30%以上，相当于欧洲和美国的1.5-2倍的水平。也就是说中国在整个清洁能源过去十年的发展过程中，终端这块的消费应用取得了质的变化。

同时中国在光伏包括新能源汽车包括风电的产业链，也就是整个新能源制造业当中，中国都完成了一件壮举，全球离开了中国新能源这个行业基本上不用发展了。光伏经过了十年的发展，从最上游的硅料到终端的组件，在每一个环节在全球的市占率达到了80%-90%，部分环节达到了97%、98%的市占率水平。

新能源汽车发展的稍微晚一点，从2015年中国开始实质性政策推动开始一直到现在，新能源汽车完成了电池、材料以及几乎所有的汽车零部件中国占全球的比例都达到了50%以上或者更高的水平，尤其是新增的电池材料的几条供应体系，中国完全形成了欧美中生产车，日韩中是电池，中国的材料，形成了这么一个全球化的供应格局，光伏更加突出，光伏是几乎所有的制造业中国都占据了全球绝对竟争优势的行业。

有时候大家分析光伏行业的时候可能市场上比较多的或者比较关注的一些问题集中在作为新能源行业，未来的技术发展、技术创新、技术更迭大概是什么样的方向，技术的变化会带来哪些机会？从我个人来讲无论从研究行业发展还是从做行业研究的角度，整个制造业的比较优势以及发展的竞争格局和产业链的供需各方面可能是我们关注的更为重要的环节。今年大家对光伏这个行业有一些误解，市场上有一些争论说光伏这个行业因为今年的成本上升相对来说比较明显，价格不断在涨，组件的改革也在涨，这会影响光伏平价上网的需求，影响光伏全球的发展，但是我们年初的时候专门做了一篇报告，提出了跟市场几乎完全相反的节烈，光伏从去年四季度到今年开始，光伏进入了最佳的状态，未来3-5年我们看光伏都不是由需求决定的，是由产业链当中最短板供应能够供应出来的量决定的。

换句话说这个行业需求已经好到每年都有一个短板去影响这个行业的发展，或者说影响这个行业的增速，因为今年明年后年我们预期增速都是30%，30%的复合增长放在过去5年或者过去十年去看的话其实都是很高的增长了。因为每个环节几乎都是一个短板，去年下半年是光伏玻璃，今年到明年上半年都是光伏的硅料，明年下半年再往后还有一些辅材，也就是说未来几年我们可以预见的几乎每一年都有一个供应的短板会限制这个行业的增长，我不是说限制这个行业的发展，因为这个行业的发展已经足够好了，这个行业已经达到了我所说的发展的最佳状态，这也表明了真实的需求是远超大家预期的，也就是说潜在的需求量是很高的。

我现在想回答几个市场比较关注的点，后面我再讲一些大的方向性的东西。第一大家担心今年光伏的组建、辅材开工率下降，还有就是涨价影响需求。其实第一个问题比较好回答，因为主产业链是比较简单的，从硅料生产成硅棒切成硅片做成电池再封装成为组件最终应用为光伏，其它的环节作为配合，比较简单的垂直一条线下来的产业链最终最上游硅料的产能今年是远远低于下游各个环节的实际产能，这就带来了一个影响，也就是我们看到的中下游的环节它的产能利用率不可能变得很高，这是因为它买不到原材料的问题。

第二个问题就比较容易解释，涨价影响需求，在座很多人都是学经济学的，供需决定价格，在整个供给侧没有发生任何变化的情况下，今年最短板的环节价格上涨其实只能表明一个信息就是需求太好，大家看到涨价或者价格相对来说比较坚挺的情况下，往往对应着需求是没有任何问题的，如果在最短板的供应相对来说比较固定的情况下，终端的需求出现低于预期或者低于最短板供应实际量的时候，往往会带来产业链价格的下跌。也就是说这个产业链我们如果看成一个整体的话，目前的盈利情况其实是比较不错的，是比去年要高的，这样的话总结成目前实际的情况我们判断还是供应和需求达成了平衡。

后面调整的根本不是需求，也就是说涨价影响需求这一点并不成立，需求是不会调整的，调整的只有可能是价格，就是根据供需之间的边际变化调整价格而已。

这个是关于开工率，每年一季度包括上半年都是传统的淡季，目前我们看到无论是国内还是海外的出口、国内的招标这些数据都在持续的往上走，这是很好的状态。另外因为现在国内终端的应用跟五年前不太一样了，五年前光伏中国基本上是以民营企业的，这几年发展下来，目前中下游的国企、央企作为投资者作为项目参与方的比例越来越高，根据历史的经验判断，往往四季度是整个终端开工建设包括装配的高峰，所以今年下半年尤其是四季度会达到峰值。

这是我们做的非常简单的模型，光伏这个行业现在非常简单，它跟新能源汽车不太一样，因为我们有时候分析新能源汽车的时候，它是一个汽车供应链，有供应链体系，还有供应链切换的难度还有消费属性在里面，所以我们还要涉及到消费端的分析，光伏这个行业是很简单的行业，它几乎每个环节都是制造业，出来的产品差异度没有那么高，真正能够体现差异度的是龙头公司的成本优势。

终端这块跟新能源汽车也不一样，新能源汽车终端它是一个消费品，我们更多的分析车型的供给还有经济性、多样化进行分析，但是光伏的终端是内部收益率，任何企业也好它们去做光伏或者去做风电，对它们来讲只有一个判断标准，就是收益率能不能满足我的投资要求，这么简单的一个模型其实我们分析供需的时候没有必要加入很多博弈上的判断包括微观企业博弈上的判断，这个对总量上来讲意义并不大。光伏这个产业是比较典型的，任何一个环节没有一家企业对价格可以形成主导作用，也就是说这条产业链所有的企业都是价格的接受者而非价格的制定者，我们往往会得到一个结论产业链价格的敏感程度其实比我们去观察下游需求的变化可能来得更快更真实，所以从产业链价格的判断我们可以得到需求包括供给各个环节之间差异比较好的依据。

后面我们会做一些复盘分析，包括组件环节的电池盒玻璃的成本并没有增加，之前很多投资者会问我说光伏有哪些环节最紧缺。我认为这个问法是有问题的，对单线产业链来讲，供给最紧张的环节只能有一个，不可能有两个，如果有两个那一个肯定是错的。我们其实跟踪产业链的时候往往会选择目前以及下一个供需紧张的环节，这往往是制约行业发展或者说制约行业发展增速的一个最有效的依据。

涨价是打开产业链瓶颈的途径，关于硅料的价格上涨市场有很大的争论，还有就是政府协会也发出呼吁希望行业能够理性，或者说希望硅料价格维护行业的发展，这一点并没有必要苛责硅料公司，这个行业可以认为是接近完全竞争的价格接受者的生产制造业，供需决定价格，真正要解决的往往是供给方面的问题。我们最终还要归结为经济的一些基本原理，这样的话在行业的发展过程中，光伏是比较典型的，整个制造业以民企为主导，这十年降本降的非常迅速，在全球化的竞争中作为中国最优秀的制造业的名片走出去，占据全球最高的市占率的份额，这个行业当中这几年遇到了需求快速的增长，每一个环节可能今明后这几年都会有一到两各环节出现一定的紧缺，在不断解决供给这个环节的问题之后，需求也会随着供给的缓解带来的增速会越来越高。

紧缺环节价格上涨，大家看到今年硅料的价格上涨还是比较明显的，目前是相对高位的稳定状态，这个状态我们预计能够持续到明年上半年，也就是说硅料这个环节只要作为产业链最紧缺的环节，它的价格大概率是不会出现明显下跌的，换句话说如果硅料的价格出现明显的下跌，只能表明一个事情就是短期的需求低于预期的，明年下半年到后年会有其它的环节不断的涌现出来。

这个是关于库存的分析，大家可以看到过去几个月其实一季度库存都会做一定的累计，电池涨价的意义就在于去库存化，所以在今年二季度到三季度我们也可以看到终端的一些央企包括国企它们在招标，也在持续的加速推进。这里面还有一点比较细节的东西就是各个环节的盈利底部一旦出现的话，往往上游价格再往上涨的话，市场就会传导出去，这个信号如果在实体端出现的时候就是涨价，因为下游会集中采购，终端这一块观望的情绪也会逐步的消散。

国内外的需求基本上是一切正常的。

2018年到现在组件价格的走势几乎是一直往下的，只是中间短期因为供需的问题可能会带来价格或者成本的上升，但是所有的成本上升在历史上来看都是短周期的因素，因为它是一个技术推动型的行业。这个图放在整个新能源行业当中包括风电、电动汽车，这个图都代表了新能源长期发展的驱动力，也是新能源这个行业最大的魅力，就是它的技术和工艺的进步以及规模化的成长带来行业的成本快速下降，从而取代传统能源。

也就是说五年前十年前大家谈到光伏、风电能够替代火电、水电大家觉得是不可思议的，是遥遥无期的一件事，但是这两年我们已经可以看到风电和光伏它们的度电成本其实已经开始低于传统能源的，终端的应用包括电动汽车，电动汽车不仅是中低端的车型它的经济性体现的比较好，同时中高端的车型智能化包括电子化这块的叠加导致它的性价比也越来越高，所以我们看到今年无论是光伏风电终端的装机、渗透率它的增速是在加速提升的，同时终端应用像电动汽车，它的渗透率单月已经达到了15%以上，而且这个速度上升的非常快，也就是说能源渗透率达到一定比例的时候，它的渗透率会加速，我们现在所处的时间就是新能源替代传统能源、渗透率加速的时间点。

这是能源投资主体下调收益率目标，今年年初无论是国内还是海外像欧洲，它们整个的内部收益率要求是再往下走的，一方面可能跟利率有关系，另一方面现在具有高回报的固定收益的投资越来越少，新能源这个行业它的投资回报率相比于其它很多领域的固定收益率的投资回报率其实还是显著要高的，这也推动了国内包括全球海外的投资主体不断的涌向新能源发电。

还有一点就是关于国内以前大家讲弃风弃电的问题，在2015、2016年表现的比较严重，但是从2018年之后我们可以看到整个国内的光伏电站包括风电电站，弃风弃电率几乎每年都在持续的往下走，而整个原有的项目收益率也得到了大幅的提升，所以从资产的角度来讲，风电光伏应该是非常好的终端运行的类固定收益率产品，这样也可以吸引越来越多的追求稳定收益的投资主体来参与。

这个是今年我们给的光伏的需求，这个是我们年初做的需求拆分，整个市场的预期从50多个GW不知道降低到了多少，觉得价格上涨会影响需求，最近因为一些招标包括市场终端的反馈，大家又把需求慢慢调回去了，其实我们一直比较坚定的相信终端需求拆分推进的情况是不错的，上半年互用光伏这块推动的速度很快，放量的速度也比较快。

第二个是关于整个产业链，大家看产业链的价格包括利润的总额其实比去年包括前年都要高出很多，还是最开始讲的结论，最终改变的一定不是需求，而是产业链的价格和利润，也就是说如果需求不好的话产业链的价格就会往下走，达到新的均衡状态，我们到年底拭目以待，国内的需求50个GW，国外160-170以上是没有什么太大的问题。

这是我们跟踪的央企和国企的招标，7月份会更多，整个招标的情况推进来说相对比较正常。这是全球的分拆，中国的需求在2014、2015年开始呈现比较快速的加速状态，2015年到2018年这几年其实全球光伏的驱动地区由最早的欧洲变成了美国、日本和中国，中国无论是绝对量还是增速都是最高的，所以中国在历史上一度它的需求占全球的需求比例达到了50%以上，近几年从2018年之后，光伏的组件价格尤其是在2018年出现了明显断崖式的下跌，从而导致海外光伏需求迎来大级别的爆发，在这个过程中海外经济性驱动带来全球光伏出现快速的增长，所以中国整个装机的比例占全球是在下降的，但是这个指标是很好的指标，从中国原来补贴驱动或者政府驱动的带动逐步的交给全球的自发性的市场，从今年下半年到明年，整个全球单纯依靠于补贴来驱动的项目占比已经不多了，真正有性价比和能源自发性的替代驱动行业的发展，光伏行业需求的波动会比前十年变小，它的增长的波动率会变小，而增速会变高，从而达到一个非常健康的状态。

最早我们讲中国的光伏行业有多牛？整个制造业产业链几乎各个环节都有90%以上是来自于中国的生产制造，这样的话全球健康的多点开花式的增长对于中国制造业产业链其实是非常健康和快速的带动。

碳中和，这是今年最响的一个名词，未来的新能源40年的发展周期会打开，未来的长期前景我们觉得就是无碳能源替代传统能源的过程。我们可以看到很多新能源的上市公司市值在这两到三年出现了非常大级别的爆涨，很多新能源公司在资本市场上无论再融资还是开拓新的业务它们都会有更多的支持，更低的融资成本，这样的话会进一步推动这个行业更快速的发展。从这一点来看全球在碳中和达成共识之后，新能源的发展还会进一步加速。

这是我们预测全球光伏装机预期的展望，我们现在资本市场担忧来担忧去，其实今明后三年光伏行业装机的增速比过去几年要快，在这个过程中整个产业链的竞争格局、竞争结构相对来说比过去五年或者过去十年发生了本质上的变化，更加稳定企业的抗风险能力是非常大的，跟过去不可同日而语。

接下来是产业链的分析，我们客观上讲中国的制造业还在第三梯队，我们看到很多公司去做创新或者研发，但是从新能源角度来说更多行业制造业更贴近正常的生产制造包括大规模生产低成本的优势，我们提炼出以新能源为代表的制造业它的核心竞争优势就是成本优势，谁能够大批量的做出低成本优势的产品，谁在未来的竞争力包括市占率就会持续的上升，在这个过程中我们拆解了很多指标，包括成本的分拆，包括周转率、经营模式等等，我们最后得到一个结论就是生产制造型企业能够获得超额利润只有两个来源，一个是我能做得了，别人做不了，这是属于第一类就是高尖的产品，我们看日本、美国、欧洲它们有些核心材料它们做得了我们做不了所以它们才会获得超额收益。第二种是做不好，就是我做得好，为什么做得好？我的成本比别人低，良率比别人高。新能源这个行业的制造业我们更多的是关注第二类公司，这种公司随着时间的发展这些公司会脱颖而出。

光伏这块的行业集中度在不断的提升，里面有一个环节是典型的做不好就是硅片，因为它是有综合良率问题的时候，所以就会出现一批公司可以做得好，一批公司做不好，这个环节我们看到的结果就是它的CR4的市占率提升的速度非常快，我们新发布的报告里面我干脆就没有用CR4这个指标，我的报告里面只有一个指标叫CR1，CR2其实都不好用了，因为任何一个环节当中有两个公司做得极其出色的话，在激烈的竞争过程中，这两个公司的超额利润可能都会被打掉，而CR1是更好的指标，如果把这个图换成CR1的话，硅片的CR1相比于其它行业它的高点会更加突出。

这个是关于成本优势我们用毛利率做了统计，有些环节其实龙头公司之间毛利率差别并不是很大，但是有些环节差异很大，这是一个结果，它背后的原因我们总结为一个指标是最关键的就是良率，良率越高的行业这个行业龙头的利润率就会越惨，良率越低的行业越容易出长期的大牛股的公司，行业不好的时候扩张市占率，行业好的时候我获得更高的利润率和更大的市场份额，这些公司随着时间的推移会逐步的脱颖而出。

接下来就是供应链管理能力的重要性越来越提升，光伏这个行业现在需求已经好到我们未来三年五年几乎每一年都有一个供应链的短板出现，这样的话龙头公司的供应链管理和采购水平各方面也会成为核心的竞争力。

产业链各个环节的特征我们也是从本质上分析，这里面比较典型的就是硅料，硅料是属于重化工，中间像硅片、电池包括组件都是属于制造加工类行业，我们也分析过电动汽车各个环节的特征，电动汽车也是这样，我们都叫新能源，但是新能源这个行业里面不同细分环节里面会产生巨大的差异，背后是因为它的生产属性不一样，有一些模类的公司就是高分子材料，像汽车零部件就属于细加工，有些环节像硅料包括电动汽车里面像电解液、六氟磷酸锂，就是精细化工或者重化工的范畴，所以它们之间的生产模式不一样就会带来这个行业的生产水平、周转率、经营模式包括良率都会产生很大的差异，从而就会看到一个结果就是不同环节的公司它的利润率、市占率都会产生比较大的差异。

这是后面我们研究新能源行业不断挖掘投资机会的时候，我就重视亮点，第一个是中长期我们选择优秀的世界级的公司其实就看成本优势，这个是比较有效的，就是谁能够作出成本差异化或者产品差异化，这种公司在逐步壮大的过程会形成良性循环，有某一两个环节一家公司的研发投入相当于所有竞争对手加起来比它们还要多，在这种情况下你是非常难以想象的作为一家中小型公司通过自己的努力能够颠覆一家大公司。

关于新技术，我们现在看到关于新能源的头部公司，它们对新技术根本就不做选择，它们对新技术的态度是我都要，它们内部的研发体系还有研发效率都比较高，什么样的新技术推出的产品成本下降的速度更快，它们就会哪个方向，这个对大公司来说风险是最小的，而对于其它小的公司来讲，它们逆袭的难度包括弯道超车的难度会越来越高。

第二个就是紧缺环节，紧缺环节这块因为新能源行业包括光伏也好、电动汽车也好未来几年的高增长包括持续需求的爆发性市场上已经没有什么争议了，在需求高增长的情况下我们如何选择利润弹性增大，利润增速更高的环节？这个就是从供需，我们找下一个供需失衡的环节就可以了，今年光伏产业链利润的占比这几年发生了很大的变化，硅料从2019年年初硅料几乎一分钱不赚的情况下，到今年占了整个产业链一半的利润，下一个像EVA树脂也出现紧缺，之前也是一分钱不赚到今年出现了大幅的提升，这是合理的。

这个是后面我们对紧缺环节的一些判断，硅料预计至少到明年年中，接下来像EVA树脂应该是下一个供需紧张的环节。

技术热点的分析，我觉得经营才是龙头颠覆的核心原因，根本就不是技术，龙头公司现在它研发的平台、研发效率包括资金实力它们对技术不会做选择，它们本身就是新技术研发和推进的平台，核心大家应该关注龙头公司的经营战略会不会出现问题，包括经营的稳定性，随着时间的发展现在整个产业链包括头部的公司无论是资产负债表的稳定性还有决策的科学化都要比十年前要加强很多，这样的话龙头颠覆的可能性也会越来越小。

另外就是新技术渗透率是比较慢的，不影响竞争格局，未来十年我唯一见过的技术颠覆带来行业大规模的变迁只有一个就是单晶替代多晶，其实2013、2014年就开始讨论这个趋势，真的从数据上体现快速替代多晶的时候是2015、2016年之后，在这个过程中2016年一直到现在，在整个替代过程中我们都可以挖掘出很多牛股出来，并不在技术最初期的时候做技术特别前瞻的判断。

新能源这个行业有几大特征，第一就是它的渗透率现在才刚刚开始加速，也就是说市场比较关心的几个问题之一就是渗透率到什么时候会遇到天花板，这个问题在当前或者说近五年几乎是不用考虑的问题。第二个是在政策包括全球对于新能源这个行业达成共识的背景下，无论是政策环境还是新能源本身自己打铁就很硬，成本这几年本身就下降很快，未来的需求一定是爆发式的增长，第三点是中国已经造成了一批世界级的制造业生产企业，这些世界级的公司无论是抗风险能力，新技术研发平台的实力还有经营的稳定性都是非常高的，在这里对于我们选赛道也好选股也好都可以少操很多心。

最后期望中国的新能源行业、新能源产业能够越做越强，越做越大，我们也是比较幸运正好赶上了这么一个伟大的时代，在这个伟大的时代当中挖掘更多更好的投资机会，谢谢大家。